《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　n是什么化学元素，n是什么化学元素符号第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路(lùn是什么化学元素，n是什么化学元素符号)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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